2021年1月29日，上交所、深交所發布基礎設施公募REITs配套業務相關規則，標志著中國基礎設施REITs漸行漸近。污水處理底層資產盈利穩定、現金流充足、受經濟波動影響小，適合REITs的發行，受到了投資者的廣泛關注，我們認為污水處理行業REITs有望實現多方共贏。

　　摘要

　　污水處理行業商業模式確定、現金流強，和REITs契合度高。污水處理是基于合理回報率的原則定價，收入和盈利穩定;一般污水處理項目合同中包含調價條款，在發生提標改造、原材料價格上漲等情況下可以申請調價，進一步保障了項目的穩定回報。污水處理項目偏向民生屬性，抗經濟周期性波動能力強，并且污水處理費包含在居民自來水費中，現金流充足，有利于污水處理REITs派息穩定。

　　REITs發行適逢其時，從多方面利好污水處理行業：

　　生態環保政策持續嚴格，疊加長江大保護、污水資源化等政策實施帶動污水處理行業改擴建等需求持續提升，且污水處理行業正在由此前單一終端處置設施向管網一體化、流域治理等綜合統籌治理為主。我們認為污水處理市場未來投資需求依舊較大，REITs產品的推出有利于盤活市場存量資產，打通融資、投資、退出閉環，增強靈活度，提升社會資本參與積極性;且相比此前基礎設施投資大、回報慢的特點，REITs靈活度高、流動性好，有助于拓寬保險資金、銀行理財和公眾投資者參與基礎設施建設的途徑。

　　REITs由基金管理人運營管理，我們認為對資產穩定性、運營效率、現金流等更加重視，未來專業運營能力在市場競爭中優勢有望強化，帶動行業整體經營效率提升;并且我們認為REITs有助于污水處理行業更加市場化，推動綠色價格機制落地，帶動行業估值提升。此外，REITs發行優先考慮長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區等重點區域，和未來污水處理重點投資區域契合度高，我們認為REITs的推動有利于污水處理行業支撐國家戰略發展。

　　市場化經營能力強、管理運營團隊經驗豐富的項目投資回報更有保障。根據E20的統計，截至2018年底，存量市政污水處理項目中市場化運營的比例43%，新增項目市場化運營比例超過70%，我們認為市場化項目定價模式更加確定，成本等也更加透明，市場化運營機制也使得項目經營效率更高。借鑒亦股亦債特征明顯的美國水業、港燈和吉寶基礎設施信托，我們認為穩定的盈利能力、現金流和穩健的分紅政策有助于提升投資者回報。對污水處理項目管理運營團隊來說，需要能夠保障調價政策的高效執行、推動經營層面的增效降本;且物聯網、5G技術等新興技術在行業中快速滲透進一步提升了管理運營團隊吸收新技術的要求，因此我們建議優選具有經驗豐富、專業能力強的管理運營團隊的資產。

　　風險

　　公募REITs推進不及預期，原始權益人發行積極性不及預期。

　　正文

　　污水處理：存量市場空間足，環保趨嚴進一步提升市場空間

　　經濟高速發展下，污水處理需求穩定增長

　　污水處理設施迅速增長，當前污水處理率較高

　　經濟高速增長帶動污水處理基礎設施投資增加。隨著中國經濟的高速發展，城市居民生活水平提升，相關基礎設施建設需求增加。污水處理設施作為城市基礎設施的重要組成部分， 21世紀以來投資額逐步提升。根據住建部城鄉統計年鑒，“十二五”期間，城市、縣城污水處理年均投資額分別達394、116億元，投資額五年復合增長率分別為5%、1%;“十三五”期間污水處理設施投資力度進一步增大，2016-2019年，城市、縣城污水處理年均投資額分別達637、141億元，投資額四年復合增長率分別為18%、15%。2019年，全年城市、縣城污水處理行業投資總額達980億元，帶動污水基礎設施迅速增長。截至2019年，目前城市縣城污水處理設施累計投資額約8600億元。

　　污水處理設施增長帶動污水處理率快速提升。隨行業投資的持續增長，我國污水處理產能提升迅速。根據住建部城鄉統計年鑒數據，2011-2019年城市、縣城污水處理產能復合增長率分別為6%、5%，帶動污水處理率穩定提升。2019年，城市污水處理產能達1.8億噸/日，同比提升5.8%，城市污水處理率提升至96.8%;縣城污水處理產能達3587萬噸/日，同比提升6.5%，縣城污水處理率提升至93.6%。

　　城鎮化、居民生活水平提升帶動污水處理長期需求

　　我們認為污水處理需求的長期增長與我國城市化持續推進、居民生活水平提升正相關。近20年來，我國城鎮化水平顯著提升。隨著鄉村振興規劃落地，2019年常住人口城鎮化率達60.6%，我國初步完成從鄉村社會到城市社會的轉型。但相較于經合組織成員國80.8%、日本91.7%的城鎮化水平(2019年)，我國城鎮化率水平仍存在充分的提升空間。同時，伴隨人民生活水平提高、人均可支配收入增長，我國城市人均生活用水量逐年升高，2019年達65.7噸/人。目前已經和日本、澳大利亞等國家相似，但是較歐美發達國家，人均用水量依舊較低。

　　污水處理發展依舊不平衡，未來廠網一體化、污水資源化是大勢所趨

　　污水處理行業發展程度不一。雖然我國目前污水處理率已經在較高的水平，但我國污水處理行業城鄉發展水平不平衡，個別省份、村鎮污水處理短板明顯。2019年，全國城市污水處理率為96.8%。湖北省、北京市城市污水處理率全國領先，污水處理率高于99%;而西藏自治區、海南省、黑龍江省城市污水處理率則略低;2019年，縣城污水處理率達到了94%。但對生活污水進行處理的建制鎮、鄉的比例僅59.7%和33.3%;從處理率來看，建制鎮和鄉污水處理率僅為54.4%和18.2%。我們認為經濟不發達的偏遠地區以及行政級別較低地區依舊是當前污水處理較為短板的地方，隨著“補短板”政策的持續推進，我們認為污水處理行業需求依舊有充足空間。

　　從單一水廠治理到以城市、流域為片區統籌治理，污水處理行業需求依舊高企。最初污水處理行業更多關注在單一的終端污水處理廠的排放標準提升等環節，隨著環保理念的逐步灌輸以及對環保治理研究的深入，社會逐漸共識到生態環保不僅僅是終端處置，而是一個系統性的工程，未來污水處理的范疇更廣：

　　? 業務上從單一污水處理設施擴充到包含管網等多個業務范疇：《城鎮生活污水處理設施補短板強弱項實施方案》、《關于推進污水資源化利用的指導意見》等政策中強調消除城鎮污水收集管網空白區、加快推進城中村、老舊城區等區域污水收集管網建設的要求，我們認為污水治理從終端治理向廠網一體化等多業務協同合作方式發展有利于未來市場空間進一步提升。

　　? 當前污水治理正在逐步以城市、流域為單位統籌發展：污水處理行業逐漸以一個城市、流域統籌綜合規劃，2021年初首部流域類保護法案《長江保護法》出臺，有助于市場需求提升。在“十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標”中明確環保政策的延續性，同時目標更加長遠，我們認為污水處理行業城中村、老舊城區、村鎮等區域短板依舊明顯，未來需求有望逐步釋放，提升污水治理市場空間。

　　適用于REITs發行的污水處理資產規模幾何?

　　污水處理REITs存量資產規模充足，優選市場化運行的項目。污水處理行業最早是由地方政府和國企等為主投資運營，隨著2002年《關于推進城市污水、垃圾處理產業化發展的意見》出臺，污水處理市場化進程加速。我們認為REITs發行過程中對項目質量要求較高，市場化經營項目更加符合REITs的需求。根據E20研究院的數據，我國2018年污水處理存量項目市場化率達43%、新增項目市場化率為72%，且依然保持增長趨勢。根據住建部城鄉建設統計，當前城市和縣城污水處理總產能規模為2.15萬噸/日，我們假設2019年市政污水處理市場化率增長至45%，存量項目中污水處理設施單位投資為2000元/噸/日(僅考慮終端污水處理廠投資)，則我們測算2019年市場化的存量資產約2000億元。

　　生態環保標準持續提升，污水處理未來增量市場空間依舊較大。雖然當前污水處置率已經在較高水平，但是隨著生態環保治理的推動，對污水處理行業的標準持續提升，污水處理行業需求有望持續提升;且長江保護法、污水資源化等政策持續推動，未來我們依舊看好污水處理行業市場空間：

　　? 污水處理標準持續提升：以三峽集團中標的長江大保護示范項目“九江市中心城區水環境系統綜合治理一期項目”和“蕪湖市城區污水系統提質增效一期項目”為例，兩個項目分別規劃新增污水處理產能17、17.5萬噸/日，相當于2019年末九江市、蕪湖市城市污水處理產能存量的63%、37%。

　　? 污水資源化：《關于推進污水資源化利用的指導意見》要求2025年全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到25%以上，我們假設單位污水資源化項目MBR噸水投資2500元/噸/日，則我們測算2021-2025年污水資源化投資市場空間新增約580-920億元。我們預期未來全國污水排放標準有望進一步提升，提標改造依舊任重道遠。

　　污水處理行業早期主要是地方政府公用事業，20世紀90年代，隨著經濟快速發展，城市快速擴容，以及多項政策頒布鼓勵社會資本、多元化主體進入污水處理行業，帶動污水處理行業市場化快速發展。此后一批國際水務集團進入我國污水處理行業。21世紀以來，隨著《關于推進城市污水、垃圾處理產業化發展的意見》印發，進一步加速我國污水處理市場化進程，誕生了一批國有污水處理企業，比如北控水務、首創股份。并且很多民營企業也在污水處理行業快速布局。2018年以來，由于市場金融監管加強，國企、央企資金資源優勢進一步強化。

　　污水處理和REITs高度契合：商業模式確定、支付來源穩定

　　亦股亦債是REITs重要特性之一，參考海外成熟市場，從回報上看，REITs的收益來源是分紅和資本增值，而從投資者看，主要是以長線投資機構為主。海外市場REITs整體板塊的總回報率年化大約11%-13%，較為穩定，我們認為主要是由于REITs亦股亦債的特性所致，分紅收益率和股價增值幅度一定程度上形成相應平衡。從底層資產性質上看，我們認為清晰的商業模式、穩定的盈利能力、充足的現金流和出色的運營能力是REITs是否具有投資價值的重要參考因素，而污水處理行業多方面都較為契合REITs的需求;同時經過多年的發展，污水處理行業涌現一批運營經營豐富、技術積累充足的頭部企業，存量資產規模相對充足，有利于REITs的推廣。

　　污水處理商業模式確定性較強，支付來源穿透來自于使用者付費

　　污水處理定價模式穩定，保障項目盈利性。2015年，發改委等部門聯合發布的《關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》要求污水處理收費標準補償公司污水處理和污泥處置設施的運營成本并保障合理盈利。污水處理費用包括公司合理成本、稅金及附加及合理盈利，且部分污水處理項目協議中規定保底污水處理量，疊加合理回報率的定價、調價制度，污水處理公司盈利確定性強。

　　政府剛需屬性明確，項目現金流穩定性

　　污水處理在城市服務領域中需求剛性，企業經營性現金流充足。污水處理項目回款較為穩定、及時。行業龍頭企業應收賬款周轉天數穩定，龍頭企業應收賬款周轉天數主要在60-100天左右。公司現金流充足，2016-2019年，行業龍頭公司首創股份、創業環保、重慶水務、興蓉環境等公司的經營性現金流穩中有升。

　　污水處理行業毛利率高、成本剛性

　　長期來看行業盈利能力基本穩定。污水處理行業收費以保證合理盈利為定價基礎，行業龍頭企業ROE整體平穩，我們整理主要污水處理企業歷史ROE，整體上龍頭企業ROE表現穩定(重慶水務波動明顯主要由于資產減值等因素導致凈利潤波動所致)。從主營業務毛利率上看，僅看污水處理業務，A股上市龍頭企業毛利率基本穩定，近年部分公司略有下滑，我們認為主要由于提標改造拉升企業成本，而污水處理費的調整存在時滯(一般為2-3年根據合理回報率核定一次)所致，未來隨著水治理相關政策陸續出臺及污水處理費的調整，我們認為行業毛利率有望維持高水平。

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部，*首創股份較低主要由于工程業務拖累等所致;北控水務較高主要由于考慮治理類業務導致凈利潤較高所致，重慶水務有所波動主要由于資產減值等導致凈利潤波動所致。

　　成本構成較為剛性。污水處理企業成本中折舊攤銷占比最大，大約占總成本的30%-50%左右;運營成本主要包括直接材料(主要為藥劑)、人工成本、動力成本(主要為電耗)和其他運營成本(包括設備維修、污泥處置等)，直接材料主要為聚合氧化鋁、氯化鋁、絮凝劑等化學物質，市場供貨充足，供應渠道暢通，而電價一般是標桿電價，我們認為污水處理行業原材料整體基本穩定，劇烈波動的概率較小，行業成本構成較為剛性，有利于企業現金流穩定。

　　污水處理項目和REITs契合度高

　　污水處理項目契合REITs對底層資產要求：我們認為污水處理項目三大特點：1)動態調價機制保障穩定盈利;2)抗周期性強;3)現金流充足;符合REITs對底層資產的要求：

　　? 動態調價機制：人工、耗材、燃料等價格穩步提升導致污水處置項目經營成本的提升，同時項目提標改造也會使得污水處置項目成本提升。而污水處理項目一般會商定調價條款，調價周期往往在3年左右，保障公司盈利能力長期穩定。行業龍頭企業北控水務、首創股份等公司平均水價近年來均穩步提升，北控水務2017-2019年平均污水處理費為1.08、1.10和1.17元/噸，2017-2019年CAGR分別為4%;首創股份2019年華北、華東、中南、西南和西北地區平均水價相比2018年均有提升，僅東北地區持平。

　　? 抗周期性強：污水處理需求和居民生活掛鉤較為密切，民生屬性突出，需求較為剛性，受經濟影響較小，有利于保障盈利模式的穩定。以首創股份為例，1Q20期間污水處理量環比基本持平，并且由于公司產能逐步提升，2Q20、3Q20處理量快速提升。

　　? 現金流充足：雖然污水處理招標方以政府為主，但是原則上依舊屬于使用者付費，從目前主要上市公司的主要數據來看，主要上市公司的收現比較高，支付周期較為穩定，一般在1-3個月以內。我們統計龍頭水務公司應收賬款周轉天數在36-99天之間，收現比89%-107%之間，凈現比(凈利潤/經營性現金流)都<1。

　　發展需求導致上市公司分紅率不一，REITs的設置有助于投資者充分享受收益。目前污水處理行業上市公司的分紅率差別較大，重慶水務分紅比例最高，2017-2019年平均分紅率約80%;首創股份2017-2019年平均分紅率約58%;但是其他龍頭企業分紅率偏低，2019年興蓉環境、國禎環保等公司分紅率區間大約在25%-32%。我們認為分紅率較低的污水處理企業主要原因是由于企業還處在快速發展過程中，儲備產能需要大量的投資需求，因此導致公司可用于分紅的資金不多。而REITs政策中明確采用封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，保障了REITs投資者充分享受底層資產的收益。同時，考慮到污水處置企業經營性現金流相比顯著高于凈利潤，我們認為未來REITs投資者有望獲得較高的現金分紅回報。

　　環保行業積極參與REITs申報工作。當前上市企業中首創股份和渤海股份已經公告擬開展REITs申報工作，以在手的多個優質污水處理項目為主要入池標的，擬募集資金規模分別為18.35億元和7億元。

　　在最初的規劃方案中，首創股份在項目公司和ABS中添加了私募基金的架構，我們認為這樣的設置在REITs實際操作中會更加靈活，但是也會增加管理層級、加重層級損耗。因此在最終實行過程中，我們認為是否會添加私募基金的架構將會視實際情況來考量。

　　REITs發行適逢其時：緩解融資壓力，提升行業效率

　　從供給端看：REITs盤活存量資產，緩解融資壓力，拓寬資金來源

　　#1：污水處理政策依舊嚴格，行業投資需求持續高企

　　環保行業，比如污水處理業務，需求的釋放源自政策的不斷驅動。從“十八大”將生態文明建設納入“五位一體”總體布局以來，頂層環保政策力度持續趨嚴。伴隨著“水十條”等具體政策持續落地和推動，環保需求不斷增長。2007年以來，基建投資中環保(水利、環保、公共設施)占比逐步提升，從2007年30%提升至2018年50%。

　　去杠桿背景下，政府、企業加杠桿監管更加嚴格。2017年以來，全國金融會議設立國務院金融穩定發展委員會，全面強化、收緊金融監管。受此影響，民營企業融資能力受到較大限制，多家受影響企業引入國企混改，同時向輕資產方向轉型。我們認為未來政府和企業對于加杠桿將會更加謹慎。因此我們認為污水處理行業供給新格局有望顯現。

　　投資壓力大，供給端新格局趨勢明顯，REITs是其中重要組成部分。污水治理行業市場規模日益增長，對投資需求要求也持續提升，在傳統的投資主體地方城投和環保治理企業對融資逐漸謹慎的背景下，我們認為尋找新的融資主體、引入社會資本、盤活存量資產有助于污水處理未來長期發展：

　　? 債權端：污水處理項目貸款主要來自于銀行貸款和專項債;

　　? 權益端：2020年，中辦國辦印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》明確專項債券可作為符合條件的重大項目資本金，提升專項債杠桿放大作用;當前像三峽等國企、央企快速加大環保行業布局，未來有望成為新的投資主體;我們認為基礎設施REITs的推出有助于盤活污水處理行業存量資產并且引入社會資本。

　　#2：REITs盤活資產、引入社會資本，政策持續支持

　　REITs盤活存量資產，推出適逢其時。根據2020年的《關于構建現代環境治理體系的指導意見》報告，將構建更規范更開放的市場，引導資本參與環保治理投資、建設和運營。我們認為當前污水處理行業已經沉淀較多的存量資產，而行業當前缺乏退出渠道，REITs的推出有利于打通融資、投資、退出的閉環，盤活存量資產。

　　我們認為對污水處理企業更多的積極作用在于引入社會資本參與項目投資，豐富了污水處理項目投資的來源：

　　? 我們認為規范化、標準化的基礎設施REITs有助于提升污水處理行業資產的流動性，提升社會資本的參與積極性，帶動社會資本投資增長;

　　? 基礎設施REITs也拓寬了保險資金、銀行理財資金以及公眾投資者參與基礎設施建設的途徑?；A設施項目投資較大，周期較久，不利于保險資金、銀行理財、公眾投資者參與，但我們認為REITs亦股亦債特點明確，流動性更好，風險適中且回報穩定，因此有助于吸引更多保險資金、銀行理財資金、公眾投資者參與。

　　政策持續出臺，支持REITs在污水處理行業實施。2020年，生態環境部、國家發改委發布多項政策利好污水處理行業，尤其是《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》出臺之后，污水處理行業相關政策多次強調支持REITs的推動。2020年7月出臺的《城鎮生活污水處理設施補短板強弱項實施方案》以及2021年印發的《關于推進污水資源化利用的指導意見》中明確“積極推進不動產投資信托基金試點”。

　　從行業端看：REITs從經營效率、市場化推動、戰略定位等多方面利好污水處理行業

　　#1：REITs有助于加強市場監督，利于行業效率提升

　　嚴格項目信息披露程度，加大審核力度，利于提升項目運營質量。從發行角度來說，REITs在發行過程中審核較為嚴格，根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》，基金管理人需要制定完善的盡職調查內部管理制度?；鸸芾砣丝梢院唾Y產支持證券管理人聯合開展盡職調查，并且可以聘請財務顧問開展盡職調查，但是無論是否聘請財務顧問，基金管理人和資產支持證券管理人都需要依法承擔責任。同時在申請注冊基礎設施基金前，基金管理人需要聘請評估機構、律師出具評估報告和法律意見書。我們認為多方面的監管審核之下，提升REITs底層資產披露的規范完整和公開透明性，嚴格的審核和信息披露有助于倒逼資產的運營管理方建立精細化、高效化的經營管理模式，提升項目管理效率。

　　監管更加規范，倒逼運營管理效率提升。REITs當前的設計架構中，以“公募基金+ABS”的方式持有項目公司股權，REITs通過募集資金購買底層資產，由基金管理人運營管理。投資人的收益主要來自于基礎設施資產，從基金管理人的角度來看，管理人更加在意項目的穩定運營能力、現金流穩定、回報率等，對風險控制更高。因此我們預計REITs對資產委托運營方的能力要求更加嚴格，有助于專業建造、運營管理能力強的公司競爭優勢強化，提升環保行業供給效率和質量。

　　#2：REITs加速污水處理市場化，利于綠色價格機制建立

　　污水處理費穿透由使用者付費。根據《污水處理費征收使用管理辦法》，污水處理費是按照“污染者付費”原則，由排水單位和個人繳納并專項用于城鎮污水處理設施建設、運行和污泥處理處置的資金：

　　? 使用公共供水的單位和個人，由城鎮排水主管部門委托公共供水企業在收取水費時一并代征;使用自備水源的單位和個人，其污水處理費由城鎮排水主管部門或其委托的單位征收。

　　? 污水處理費一般應當按月征收，并全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預算管理，專項用于城鎮污水處理設施的建設、運行和污泥處理處置等。

　　? 征收的部分不能保障污水處理設施運營的，地方政府應該給予補貼;污水處理費與地方財政補貼資金通過政府購買服務方式，向提污水處理企業位支付服務費。

　　污水處理費雖然穩中有升，但是各地標準不一，市場化定價機制依舊不足。從主要的36個大中城市收取的居民平均污水處理費來看，污水處理費保持上升趨勢，由 2005 年 0.5 元/噸提升到2020年 0.98 元/噸。但是征收情況依舊不平衡，多數省會城市污水處理費為0.95-1元/噸。上海、南京、北京污水處理費較高，分別為1.53、1.42、1.36元/噸;而太原、長春污水處理費僅0.5、0.4元/噸，與其他省市差距較大。我們認為總體上經濟發達的地區居民污水處理費收取整體上更高;且行政級別較低的村鎮污水處理費征收情況顯著差于城市等。

　　REITs有利于推動污水處理行業綠色價格機制。國務院發布《關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見》中指出，推動健全城鎮污水處理服務費市場化形成機制。且《城鎮污水處理提質增效三年行動方案(2019-2021年)》要求建立動態調整機制，地方各級人民政府應盡快將污水處理費收費標準調整到位，原則上應當補償污水處理和污泥處理處置設施正常運營成本并合理盈利。REITs的發行有助于污水處理項目數據更加透明，同時監管層級更多，有助于推動行業綠色價格機制建立。長期來看，我們認為如果動態調價機制建立，居民端付費有望覆蓋企業運營成本，保障企業收入來源。

　　#3：REITs有利于國家戰略實施，補齊污水處理短板

　　REITs聚焦重點區域，利于國家重點戰略實施?！秶野l展改革委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》中明確REITs優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區等區域展開試點。有利于引導資金投入國家戰略重點發展區域，支撐國家戰略的落地。

　　REITs利于污水處理補短板。生態保護是經濟高質量發展的保障，國家重點地區發展對污水處理要求更高。以長江生態保護、雄安新區為例，這些區域對環境保護(比如：污水處理)提出了更高的要求。我們認為REITs的發行有助于提升社會資本進入，利于污水處理行業補齊短板。

　　從投資者看：資產優質、管理團隊強的項目有望保障投資回報

　　REITs對資產質量要求較高，優選市場化經營、管理團隊能力強的項目。據E20研究院統計，截至2018年底，市政污水處理市場化率約為43%。我們認為非市場化的項目商業定價模式、收入來源等確定性可能不如市場化的項目，且缺乏市場機制的激勵，專業技術水平、管理和運行效率或也存在劣勢。我們認為REITs對風險控制要求嚴格，因此現金流出色、管理運行效率高的市場化的項目未來或是REITs的優選項目。同時借鑒海外水務龍頭企業美國水業、采用信托上市的公用事業公司港燈、以及新加坡吉寶基礎設施信托，我們認為盈利質量確定性強、分紅政策穩定的資產表現更佳。因此我們建議優選市場化經營、管理團隊能力強的項目。

　　#1：借鑒海外經驗，盈利質量確定性強、分紅政策穩定的資產表現更佳

　　當前市場上尚沒有成熟的污水處理REITs項目，但我們認為污水處理項目REITs定價模式可能更加偏向于基準NAV的方式，同時REITs的發行方案中杠桿使用更加謹慎。我們預計污水處理REITs未來市場價值會和項目資產回報、管理人管理能力、宏觀環境變化以及投資者結構等密切相關。

　　污水處理項目整體回報較好。我們以10萬噸/日處理量的1級A污水處理廠為基準，假設建設期2年，運營期25年;項目單位投資2500元/噸/日，污水處理廠負債率70%，銀行貸款利率4.8%;如果按照噸水處理費1.25元/噸，單位運營成本0.5元/噸測算，并且我們暫不考慮未來污水處理價格調價的影響，則我們測算項目IRR為8%，權益IRR大約為13%?？紤]到污水處理REITs項目整體的杠桿比例有所減少，因此我們認為整體的回報率更加靠近項目IRR。

　　對投資者而言，分紅和資本增值共同保障了收益率。REITs回報主要來自于分紅和資本增值，其中分紅主要來自于可分配金額(不低于90%)，資本增值主要來自于基于市場綜合情況、管理人水平、資產質量等對REITs的定價。雖然當前市場上暫時沒有純污水處理項目的REITs可供參考，但考慮到污水處理項目盈利能力確定性強、現金流充足的特性，我們認為污水處理REITs債性或更加明顯。

　　原標題:中金：厚積薄發，乘勢而上——中國基礎設施REITs之污水處理篇

　　來源：北極星水處理網